3.2機(jī)床工具：機(jī)械行業(yè)景氣度的代表，進(jìn)口替代趨勢明顯

08年行業(yè)維持了07年以來的快速增長勢頭。08年1-4月，我國機(jī)床工業(yè)共實現(xiàn)銷售產(chǎn)值245.1億元，同比增長28.1%，較07年增速回落0.7個百分點；實現(xiàn)出口交貨值19.56億元，同比增長32.6%，較07年出口增速上升3.5個百分點。

　　銷量方面，08年1-4月，我國共生產(chǎn)機(jī)床205,156臺，產(chǎn)量同比增長12.9%，較07年全年增速上升1.2個百分點；生產(chǎn)數(shù)控機(jī)床40,824臺，同比增長21.2%，較07年全年增速下降11.4個百分點，增速回落較多。但數(shù)控機(jī)床的增速還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過行業(yè)增速。2007年，我國機(jī)床產(chǎn)品的產(chǎn)量數(shù)控化率約為20.3%，遠(yuǎn)低于日本的75%，德國和美國60%左右的水平，發(fā)展空間巨大。

根據(jù)機(jī)經(jīng)網(wǎng)的數(shù)據(jù)，08年1-2月，機(jī)床行業(yè)的盈利狀況表現(xiàn)良好，利潤總額增速和銷售收入增速有加速上漲的趨勢。不過受到鋼材漲價的影響，行業(yè)的毛利率還是有所降低，08年2月的毛利率較07年11月下降了0.62個百分點。普通機(jī)床行業(yè)競爭激烈，毛利率較低，鋼材漲價對其壓力較大，而大中型機(jī)床和專用機(jī)床的毛利率較高，鋼材所占成本比例較小，且產(chǎn)品供不應(yīng)求，議價能力高，所受影響較小。

政策扶持成為行業(yè)發(fā)展的保障

機(jī)床行業(yè)是裝備制造業(yè)的母機(jī)，對國家的經(jīng)濟(jì)建設(shè)和國防安全都有著極其重要的戰(zhàn)略意義。在振興裝備制造業(yè)的國策之下，國家出臺了一系列政策對行業(yè)進(jìn)行大力扶持：減免數(shù)控機(jī)床產(chǎn)品增值稅；出臺國產(chǎn)設(shè)備抵扣所得稅政策，引導(dǎo)企業(yè)使用國產(chǎn)設(shè)備；對部分設(shè)備的進(jìn)出口進(jìn)行引導(dǎo)，保護(hù)國內(nèi)產(chǎn)品；對某些關(guān)鍵設(shè)備和項目劃撥專項資金支持等等。政策的大力扶持給予了行業(yè)特殊的優(yōu)勢，在一定程度上保證了行業(yè)的快速發(fā)展和較高的安全邊際。

　　進(jìn)口替代趨勢明顯

2007年中國機(jī)床市場的消費額以23.3%的增速擴(kuò)大，消費額達(dá)到153.9億美元。

　　在機(jī)床消費增長的同時，機(jī)床進(jìn)口額不升反降，比上年減少了2.4%，國產(chǎn)機(jī)床的市場占有率比上年提高11.5個百分點，是近些年來來首次超過50%達(dá)到56.3%。

　　機(jī)床產(chǎn)品的貿(mào)易逆差首次回落。機(jī)床出口額還繼續(xù)以近40%的速率大幅上升，從而扭轉(zhuǎn)了機(jī)床外貿(mào)逆差逐年上升的局面。2000年以來，機(jī)床工具產(chǎn)品進(jìn)出口貿(mào)易逆差逐年增大，2007年首次出現(xiàn)回落，2007年進(jìn)出口貿(mào)易逆差為53億美元，較06年減少7.5億美元。這表明我國機(jī)床工業(yè)經(jīng)過多年的發(fā)展，并已經(jīng)具有一定的競爭力，并開始加速替代進(jìn)口產(chǎn)品。

　　行業(yè)下游需求旺盛

機(jī)床行業(yè)的下游是整個機(jī)械行業(yè)，如汽車、通用機(jī)械零部件、航空航天和模具行業(yè)等等，機(jī)械行業(yè)的迅猛發(fā)展必然會帶動機(jī)床工具業(yè)以更快的速度發(fā)展。下游行業(yè)的快速發(fā)展和集體推動必然使機(jī)床行業(yè)處于高度景氣周期，具有較高的安全邊際。綜合對主要下游行業(yè)增速的預(yù)測，預(yù)計2010年前，我國機(jī)床行業(yè)的消費增長速度將不低于20％。

3.3船舶制造：高處不勝寒

08年1－4月，我國金屬船舶制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入713.2億元，同比增長50.4%，出口409.7億元，同比增長60.1%。自2003年來，行業(yè)一直保持了28%以上的銷售收入增速。1－2月份，我國金屬船舶制造業(yè)實現(xiàn)利潤總額16.2億元，同比增長達(dá)到了133.2%。

2月份行業(yè)毛利率在鋼材大幅上漲的情況下，僅僅較07年末下降了0.56個百分點，行業(yè)保持了強(qiáng)勁的發(fā)展勢頭。船舶制造中，鋼材成本所占比重較高，約為25-30%，鋼材漲價20%，大約影響其毛利率4-5個百分點，而且船舶行業(yè)簽訂的合同多為閉口合同，鋼材漲價對已簽訂單影響較大。但由于船舶價格維持高位，新造船舶的訂單價格漲幅高于鋼材漲幅，如果鋼材價格保持穩(wěn)定或者僅小幅上漲，行業(yè)的毛利率下行的可能性不大。

　　船舶制造業(yè)正處于景氣周期的頂點

2007年，我國完工船舶訂單量達(dá)到1893萬載重噸，同比增長30%,占世界市場份額的23%；我國新承接船舶訂單量躍居全球首位，占世界市場份額高達(dá)42％,同比增長132％;我國手持船舶訂單達(dá)到15889萬載重噸，同比增長131％,占世界市場份額的33％,訂單持有量加速上升。目前我國主要船企手持訂單至少已經(jīng)排到2011年，行業(yè)在2011年前仍處于一個高度的景氣周期。

2008年以來，由于鋼材漲價和供需等原因，新船造價繼續(xù)小幅攀升，未來隨著供求關(guān)系的轉(zhuǎn)變，新船價格可能出現(xiàn)下滑。船市成交量已經(jīng)明顯回落，1～3月份全球累計成交新船2928萬載重噸，月均976萬載重噸，比去年同期下滑37%，2008年國際造船市場新船成交量萎縮逐漸明朗。

船舶企業(yè)擁有大量的美元訂單，人民幣升值對公司有一定影響。雖然公司可以采用遠(yuǎn)期結(jié)匯的方式鎖定匯率。但遠(yuǎn)期結(jié)匯的方式也很全部難鎖定企業(yè)匯率風(fēng)險。

　　由于目前各方面都對人民幣匯率持單邊升值預(yù)期，當(dāng)前銀行給出的遠(yuǎn)期結(jié)匯的報價較低。如6月18號，美元兌人民幣18個月后的報價僅為6.3846，遠(yuǎn)低于當(dāng)天的匯率6.8823，即便簽訂遠(yuǎn)期結(jié)匯，企業(yè)也將蒙受部分匯率損失。另外企業(yè)對市場人民幣升值的速度和幅度也沒有把握，一旦結(jié)算時人民幣匯率的升值幅度小于預(yù)期升值幅度，遠(yuǎn)期結(jié)匯反而對企業(yè)不利。未來出口型企業(yè)仍然面臨著一定的匯兌損失壓力。船舶制造業(yè)是一個強(qiáng)周期性行業(yè)，雖然這一輪景氣度還遠(yuǎn)未結(jié)束，但可以預(yù)期行業(yè)的景氣度將有所下行。從新接訂單增速來看，07年新接訂單增速已有所經(jīng)放緩，新船價格指數(shù)的上漲速度也越來越小。全球經(jīng)濟(jì)受到次級債事件的影響去向不明，這些預(yù)期和鋼材漲價，使得人們對于行業(yè)失去了信心，從而導(dǎo)致了船舶股的大幅下跌。

根據(jù)中國船舶工業(yè)經(jīng)濟(jì)研究中心的數(shù)據(jù)，全球船舶工業(yè)的產(chǎn)能將在08－09年前后超過全球船舶市場未來的需求量，即每年的船舶工業(yè)產(chǎn)能將大于每年的新增訂單量，屆時新造船舶價格將面臨拐點。隨著在手訂單消耗殆盡，那么船舶市場行情的下行即不可避免。不過，如果未來船市景氣回落，造船業(yè)只會向中國加速轉(zhuǎn)移。中國船舶企業(yè)的凈利潤率幾乎是日本和韓國企業(yè)的兩倍以上。由于巨大的成本比較優(yōu)勢，世界造船產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移已是不爭的事實。

隨著股價的下跌，A股市場的船舶公司的估值水平已經(jīng)接近日韓的船舶上市公司，但成長性要好于日韓的船舶上市公司，A股的船舶公司已經(jīng)具有一定的投資價值。

　　四、估值比較

08年股市在大小非解禁、次級債、通脹壓力等諸多因素的影響下，一路下跌。自2008年1月以來，上證綜合指數(shù)下跌45.59%，而同期機(jī)械設(shè)備（申萬）指數(shù)下跌42.48%，略好于上證指數(shù)，其中船舶制造，交運設(shè)備，重型機(jī)械，機(jī)床工具等子板塊跌幅居前，且均超過了50%。

經(jīng)過此輪下跌，機(jī)械板塊和整個市場的估值水平進(jìn)一步下調(diào)。截止到2008年6月13日，以wind預(yù)測的數(shù)據(jù)計算，A股市場08年的市盈率（整體法）約為17.46倍，SW機(jī)械板塊的08年市盈率（整體法）約為18.12倍，已經(jīng)具備一定投資價值。

我們選取了17家在海外市場上市的機(jī)械公司與A股市場機(jī)械類個股的估值作一比較。海外市場機(jī)械股當(dāng)前的動態(tài)市盈率約為14.3倍，而A股市場的當(dāng)前動態(tài)市盈率為24.7倍，仍然要明顯高于國外市場的機(jī)械股票。不過由于A股市場的成長性要要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于海外成熟市場，從PEG的角度來看，A股市場的估值已經(jīng)接近甚至小于海外市場的PEG估值水平，已經(jīng)具備一定投資價值。

五、投資策略和重點公司推薦

從上游需求和成本兩個方面來選擇個股。選擇受鋼材漲價影響較小和下游需求較為明確的個股來回避行業(yè)景氣度下行的風(fēng)險。

　　靜態(tài)估算鋼材漲價對公司凈利潤的影響，毛利率、凈利率以及所得稅率越高的企業(yè)，所受影響越��；鋼材成本占比越小，所受的影響也越小。我們選擇具有高毛利率和高附加值產(chǎn)品的企業(yè)作為重點關(guān)注對象，高毛利率和高附加值也往往代表著較高的定價權(quán)，能夠向下游轉(zhuǎn)嫁成本上漲的壓力。重型機(jī)床、混凝土泵、挖掘機(jī)、汽車起重機(jī)等產(chǎn)品毛利率較高。需求方面，我們重點關(guān)注受宏觀調(diào)控影響較小的土方機(jī)械（裝載機(jī)、挖掘機(jī)）、叉車、以及被行業(yè)下游集體推動的機(jī)床工具行業(yè)。

　　綜合需求和成本兩方面的考慮，我們重點推薦昆明機(jī)床、柳工、廈工股份和山河智能。

　　昆明機(jī)床——鏜銑床行業(yè)專家，受益于下游旺盛需求(推薦)

鏜銑床專家，行業(yè)龍頭。公司的主營業(yè)務(wù)為落地式鏜銑床和臥式鏜銑床，約占其機(jī)床業(yè)務(wù)收入的80%。落地式鏜銑床銷量增長迅速，已經(jīng)超過臥式鏜銑床，成為公司的主打產(chǎn)品，其在國內(nèi)產(chǎn)品中的市場占有率約為30%。臥式鏜銑床產(chǎn)品穩(wěn)步增長，數(shù)控化率逐步提高，產(chǎn)品供不應(yīng)求。

　　下游需求旺盛，充分享受景氣周期。大中型精密鏜銑床的下游行業(yè)有：航空、航天、船舶、水電、火電、環(huán)保、冶金、工程機(jī)械等多個行業(yè)，分布較為廣泛和分散，且行業(yè)均處于一個快速發(fā)展的時期。

　　手持訂單充足，業(yè)績增長有保證。一季度末，公司的預(yù)收款項為5.72億，比07年末增加了1.4億元，按照30%的比例來計算首付款，手持訂單約為19.06億元。

　　原材料漲價對于公司利潤略有影響。如果鋼鐵、焦炭等原材料上漲20%，昆機(jī)機(jī)床產(chǎn)品的毛利率約下降0.8-1.4個百分點，凈利潤將下降約6-12%。預(yù)計隨著公司產(chǎn)能擴(kuò)大，產(chǎn)品的數(shù)控化率進(jìn)一步提高，公司的毛利率可以基本維持在07年的高水平。

　　公司提出的2008年經(jīng)營目標(biāo)計劃是實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入16億元，凈利潤2.6億元。我們預(yù)計維持公司08－09年每股收益為0.74元,0.98元,1.23元，給予公司謹(jǐn)慎推薦評級。

　　柳工——裝載機(jī)行業(yè)第一品牌多元化初見成效(推薦)

裝載機(jī)行業(yè)國內(nèi)第一品牌。柳工的主力產(chǎn)品是裝載機(jī)，07年裝載機(jī)業(yè)務(wù)收入達(dá)到了55.8億，占其主營收入的74.3%。其銷售收入市場占有率已經(jīng)連續(xù)四年保持第一,2007年其市場占有率達(dá)到了24.3％，較第二名高出7個百分點。公司的裝載機(jī)定位于中高端，售價高于國內(nèi)的同類產(chǎn)品，是國內(nèi)裝載機(jī)行業(yè)的第一品牌。

　　挖掘機(jī)取得突破，增勢迅猛。由于挖掘機(jī)技術(shù)要求較高,外資和合資企業(yè)產(chǎn)品銷量占據(jù)了行業(yè)總銷量的75%以上。但近幾年，以柳工等為代表的國內(nèi)產(chǎn)品取得長足進(jìn)步，進(jìn)口替代趨勢明顯。柳工挖掘機(jī)的市場占有率逐年提高，2007年公司挖掘機(jī)收入為11.4億，同比增長96.3%，市場占有率列行業(yè)第九。

　　壓路機(jī)業(yè)務(wù)初具規(guī)模，開始量產(chǎn)。06年前，公司的路面機(jī)械產(chǎn)品（主要是壓路機(jī)）

　　正處于市場導(dǎo)入期，銷售規(guī)模較小，單位產(chǎn)品成本較高。隨著產(chǎn)品逐步被市場所認(rèn)同，產(chǎn)銷量和毛利率雙雙大幅上升。07年公司銷售壓路機(jī)843臺，同比增長55.8%，毛利率為16%，同比提升了7.5個百分點。

　　完善產(chǎn)業(yè)布局，培育新的利潤增長點。公司意向投資20億，在天津（空港保稅區(qū)內(nèi)）建設(shè)北部基地,主要生產(chǎn)推土機(jī)、裝載機(jī)等產(chǎn)品；項目建成后將實現(xiàn)銷量1萬臺以上,銷售收入50億元。北方基地的建立同時也有利于公司減少物流費用，降低成本。另外，公司的叉車、汽車起重機(jī)、配件和融資租賃等業(yè)務(wù)也在培育之中，未來有望成為公司新的利潤增長點。

　　毛利率短期下降。因鋼材漲價，一季度雖然公司對產(chǎn)品提價，但其毛利率較07年仍下降了2個百分點。未來，隨著高端裝載機(jī)和挖掘機(jī)(毛利率較高)的產(chǎn)能釋放，壓路機(jī)的進(jìn)一步量產(chǎn)，以及公司北方基地的建成，公司的毛利率將得到穩(wěn)步提升。

　　盈利預(yù)測。公司一季度營業(yè)收入同比增長了61.3%，銷售勢頭良好，超出預(yù)期。不考慮可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股影響，我們預(yù)測公司08-10年eps為1.50元、2.14元、2.96元，給予公司推薦的評級。

　　重點公司盈利預(yù)測及投資評級